PPP熱潮襲來,如何玩轉PPP產業基金

發布人:admin發布時間:2017-03-03 09:19
PPP熱潮襲來,如何玩轉PPP產業基金

一、概念解析
PPP產業基金,顧名思義,是指以產業基金形式直接或間接投資PPP項目的一種基金,一般通過股權或股債聯動投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司,由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營,政府根據協議授予項目公司一定期限的特許經營權,在基金存續期限屆滿時通過約定回購、份額出讓或資本市場變現實現投資的退出。
性質上:私募股權投資基金
PPP產業基金的分類有多種:按照設立目的的不同,可分為政府引導型基金和項目融資型基金;按照與金融機構成立產業基金的主體不同,可分為地方發展基金和業務獲取基金;按照投資目標和方向的不同,可分為行業產業基金和地方產業基金;按照基金投資直接性和間接性區分,可分為母基金和子基金;按照投資的項目所處時間點的不同,可分為新項目建設基金和債務置換基金;按照基金投資實質風險分擔的不同,可分為債權(明股實債)型基金和同股同權型基金。
二、PPP產業基金的投資運作模式
(一)主要參與主體
PPP產業基金通常按照私募股權投資基金的運作模式,以有限合伙型基金或契約型基金形式存在。目前以有限合伙制居多。
1、有限合伙制基金的參與主體,
rechao 2、PPP產業基金運作規則,主要按照《證券投資基金法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》等規章制度。
3、中介機構:律師事務所:為基金出具法律意見書、進行合同起草和審查的;
會計師事務所:進行驗資、審計的;
商業銀行:為投資資金提供托管的。
(二)投資模式
PPP產業基金的投資模式,一般包括純股權、股債聯動、純債權三種模式:
純股權:即產業基金入股PPP項目公司,但不參與項目公司的債權融資。產業基金持有的股權由項目公司其他股東或第三方到期回購。一般應用于政府引導基金或母基金。
股債聯動(也叫投貸聯動):是指產業基金少部分資金參與項目公司股權,取得一定股東權利,大部分資金以股東借款的的形式投入項目公司。這種模式常見于項目融資型基金,一般是一個項目一個基金或幾個項目打包一起發一只基金。
純債權:是指產業基金通過信托貸款、委托貸款等債權方式為融資方提供資金。其實這種模式不應屬于私募股權投資基金,按照證券投資基金業協會四種私募基金的歸類,應屬于其他另類投資。
(三)交易結構
以地方政府城市發展基金為例:
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(四)規模、期限及成本等要素
1、產業基金的規模:認繳制。根據基金的用途,和PPP項目的體量,以及政府、社會資本可承受的債務水平,確定產業基金的規模。
2、產業基金的期限:基金的期限,通常由優先級LP的資金使用期限決定。目前產業基金的主要優先級LP,是銀行理財資金和保險資金。理財資金通常為中短期,即1年以上,5年以下,以3-5年為主,因此規模較小的PPP項目產業基金的存續期就是3-5年;保險資金的期限相對長一點,可以達到5-10年。PPP產業基金期限通常與這兩類資金期限相同,有些略長一些的基金,是采取滾動續期的手段延長理財或保險資金使用期限。
3、產業基金的成本:基金的成本構成,主要是優先級金融機構的資金成本,以及基金管理公司收取的合理的基金管理費。目前PPP產業基金通常與具有低價資金優勢的銀行和保險合作,目前資金成本約為5-7%。
(五)增信要求
PPP產業基金的增信要求,通常就是劣后級合伙人以外的合伙人(包括優先級和中間級)提出的,對基金投資項目的投資本金和收益采取的風控和保障措施。按照PPP項目三種投資回報方式,增信要求一般有:
1、地方人大常委會及財政部門出具相關的人大決議和承諾函,將PPP項目還款來源列入中長期財政預算,并按年支付。通常政府付費和可行性缺口補助類項目,會有此類增信要求。但此類措施的法律效力如何有待商議。
2、項目公司收費權(特許經營權)質押,賬戶封閉管理。使用者付費類項目,通常會有此類增信要求。
3、地方平臺公司提供擔保,或提供抵押等擔保措施。對于財政實力較弱,或使用者付費測算后不足以覆蓋金融機構融資本息的,通常金融機構會要求地方政府的平臺公司或其他第三方提供連帶責任擔保,或提供土地抵押、物業抵押等“強增信”擔保措施。
(六)投資回報來源(還款來源)
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(七)清算與退出
產業基金的退出方式,分為到期清算方式和非清算方式兩大類。非清算方式,主要包括約定回購、IPO上市和上市公司并購、資產證券化(ABS)、長期資本收購等。本文重點探討非清算方式。
1、約定回購。約定回購是指在基金投資項目前,各投資主體即書面商定,基金到期后由某一方主體履行回購義務,回購基金持有的股權并清償債權(股東借款)。回購主體可以是政府方投資公司,也可以是運營該項目的社會資本,還可以是其他第三方。約定回購是目前產業基金參與PPP項目的最主要退出途徑,也是金融機構能夠認可的方式。其實具有回購能力的主體提前簽署約定回購協議,對金融機構來說也是一種 強增信 。
2、IPO上市和上市公司并購。這種模式是針對有穩定現金流,且項目本身或其所擁有的資源有巨大想象空間。例如經濟發達地區的城市軌道交通項目(既有穩定現金流,又有土地資源)、5A級景區項目(現金流穩定又有題材)。
3、資產證券化(ABS)。資產證券化,是約定回購之外的主要退出渠道,其實上述IPO上市和上市公司并購也屬于資產證券化。這里的ABS,是指將已進入運營期且現金流穩定的未來現金流資產,由證券公司或商業銀行進行證券化,在資本市場發行,由投資人進行投資,回收現金后用以回購基金持有的股權和債權,實現基金的退出。ABS同樣需要現金流充足的項目,至少現金流可以覆蓋證券化融資利息,且ABS一般在運營期中期或以后啟動,因此能否滿足產業基金的退出要求,還有一定不確定性;也正是因為如此,產業基金通常會要求政府或社會資本方提供證券化前的階段性擔保,或回購承諾,以確保證券化失敗后可以順利退出。
4、長期資本回購。主要是指具有公益性質或戰略投資性質的長期投資人,回購產業基金持有的股權。這種回購也屬于上述第三方回購,但通常是在基金退出后期才進行商定,在基金投資前一般并無長期資本提前介入。

筆者認為,上述的債務置換型基金,未來可能會成為PPP產業基金的退出途徑之一,即PPP產業基金到期前,如其他退出方式均不可行,地方政府可以與其他金融機構發起債務置換基金,回購到期產業基金,實質是延長產業基金的存續期限,使其期限與項目運營期限匹配。
PPP產業基金的退出雖然名義有多種途徑,但是實踐中絕大多數基金都會要求將回購作為主要的退出手段,基金優先級金融機構甚至更關注回購方的能力而非項目的盈利能力。

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